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上一篇我们介绍了量化策略，接下来我们介绍被称为“震荡市的保护伞”的量化对冲策略。全球著名的量化投资鼻祖、对冲基金之王詹姆斯·西蒙斯连续近30年用惊人的回报打败索罗斯和巴菲特。
“量化对冲”其实是“量化”和“对冲”两个概念的结合。简单地说，量化是一种选择投资标的的方式、对冲则是一种对冲风险的投资策略。
在国内，2018年后，量化对冲基金逐渐进入一个黄金发展阶段。尤其是面对震荡市场环境时，规避风险和把握绝对收益尤为重要，量化对冲投资策略被当作“震荡市的保护伞”，近年来越来越受到关注。
在国内，目前比较常用的量化对冲策略有以下四类：量化CTA策略、市场中性策略、股票多空策略、相对价值（套利）策略。
我们就着重介绍国内量化对冲常见的投资策略，了解这些策略各自适用于什么样的市场环境。
在这篇内容中，我们会分享：
1.量化对冲的四个主流策略是什么？有哪些特征？
2.这些策略的核心收益来源是什么？
3.策略的配置价值？
4.它们有哪些值得关注的优点和风险点？
5.各策略代表性私募管理人的核心竞争力是什么？
一、CTA
危机保护，与股市相关性低
从资产配置的角度来说，CTA策略基金作为一种和传统权益类基金相关性较低的投资产品，其特有的“危机alpha”属性，是实现投资组合长期稳健表现和穿越牛熊的重要工具。CTA策略在海外发展已经超过40年时间，呈现越是市场危机、越是大机遇的特征。
CTA策略，也被称作管理期货策略。量化CTA，简单地说，就是借助计算机程序投资于期货市场，利用期货市场上升或者下降的趋势获利的一种投资策略。
2022年初始，在资本市场波动性加剧，股债策略表现不佳时，CTA策略在危机中捕捉获利机会，取得了相对不俗的表现。
CTA投资标的主要包括大宗商品期货（如农副产品期货，能源期货）、外汇期货、金融期货（如利率期货，股指期货）。国内的量化CTA目前主要投资于商品期货、三类股指期货（中证500、沪深300及上证50）、国债期货合约由于参与者较少带来的流动性问题涉及相对较少。
期货：
期货是金融衍生工具的一种，是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。其相关标的物可以是某类商品、金融资产或指数。由于期货市场采用保证金交易制度，所以CTA策略具有杠杆属性。
1.1- 核心收益来源
CTA策略又可以分为三类子策略，各自的收益来源有所不同。目前在CTA策略产品的管理中，管理人通常会选择在产品内将上述策略在多策略、多品种、多周期的视角下组合搭配后运行。
1.2- 配置价值
l 波动行情尤其能显现CTA策略的优势，可有效捕捉在危机时存在的超额收益；
l 与各大策略指数相关性低，是进行大类资产配置非常重要的策略品种；
l 收益具有非线性的特征，即一年的2-3波行情就能将全年的收益实现，其他时间是处于横盘或者回撤的状态，适合作为中长期资产配置工具之一。
历史多次证明了CTA策略的以上配置价值。2015年股灾、2018年A股调整、2020年全球新冠疫情扰动、2021年春节后核心资产集体调整等环境下，CTA策略的表现显著强于股票、债券等传统策略。
（数据来源：朝阳永续）
（数据来源：朝阳永续）
CTA策略的三年累计收益率持续增长并且突破40%。在过去三年中大部分时候与沪深300指数接近或超越沪深300指数，虽然存在数次明显波动但回撤总体较小。经测算，CTA策略与沪深300最大回撤分别为3.92% 与41.25%，年化收益率分别为14.98%与4.14%，夏普比率分别为1.34 与1.05，收益回撤比分别为3.82与0.10 ，说明CTA在有效控制风险的前提下仍有强大的获利能力。
在2020年初以及2022年2月以来的市场下跌中CTA策略累计收益率都出现了明显上涨，2022年2月前的三个月，在沪深300累计收益率下跌20.27%的情况下仍然CTA策略仍然上涨4.33%，体现了策略在危机中捕捉超额收益的出色能力。
1.3- 量化CTA策略的优点和风险点：
优点：
（1）与主观CTA策略相比，有着严格的仓位管理系统和严格止盈止损的特点，回撤控制能力更强。
（2）与其他策略相比，抗风险能力显著，可以获得危机时存在的超额收益，即具备“危机Alpha”特征。期货资产双向交易、T+0交易的制度优势以及可交易品种丰富的品种优势，使得CTA策略能够快速适应市场环境并且更加直观地捕捉市场变化所带来的机遇。
（3）与股指、债市弱相关，在资产配置组合中，分散化效应显著、能更有效调整该组合的风险收益特征、整个资产在增加收益的同时大幅降低最大回撤。
（4）交易品种多、细分策略多，可满足不同需求，且可以通过多品种、多策略、多周期的投资组合，提高策略应对复杂行情变化的能力，降低风险，平滑收益曲线。
（5）可以通过杠杆放大收益率。期货市场采用保证金交易制度，通过保证金交易可以实现数倍乃至数十倍的无成本杠杆，利用较小的资金量来完成较大额资金交易，增强组合收益率。
期货交易：
期货交易区别于现货交易的一大特征便是保证金制度，允许投资者使用少部分资金撬动市值数倍于使用资金的期货合约进行交易。一般来说CTA策略的净合约价值不会超过基金净资产的2倍到3倍，从保证金角度，一般占用10%~20%保证金。
风险点：
（1）走势判断容易受到干扰。如果市场干扰因素频出，行情走势特征切换速度变快，会影响量化择时机制判断趋势，从而影响策略市场表现。
（2）横盘时发挥受限。如果市场波动性机会较少，会直接限制CTA策略的获利空间。
1.4- 代表性私募管理人的核心竞争力
二、股票市场中性策略
波动特征与债券策略类似，风险调整收益显著更强
中性策略，是指在某一现货品种多头策略的基础上，利用各类对冲工具建立空头头寸进行对冲构建对系统性风险的敏感度为0的，以绝对Alpha收益为目标的组合策略。股票中性策略特指多头端由股票构成的中性策略。
股票市场中性策略又称Alpha策略，是指多头端由股票构成，采用量化多头策略；同时，利用各类对冲工具建立空头头寸进行对冲，构建组合的策略。这样的组合策略对系统性风险的敏感度为0的、以绝对Alpha收益为目标。
目前，国内市场上股票中性策略所使用的对冲工具主要为股指期货、场内外融券两类。
其中，股指期货是目前市场上股票中性策略使用最多的对冲工具；场内外融券：目前场内融券工具可以分为两类，一类是个股融券，一类是ETF融券。
所以，目前股票市场中性策略国内通常的操作方式为：买入股票的同时，卖空与股票等市值的股指期货，盈利模式为所买股票超越大盘的涨跌幅。
股指期货
股指期货是目前市场上股票中性策略使用最多的对冲工具。作为对冲工具，股指期货的优势在于市场流动性较高且交易便捷，缺陷在于股指期货市场的升贴水及基差波动情况会对策略有效性造成较大的扰动。股指期货市场在2015年股灾后遭遇严格监管，保证金要求水平高且长期处于贴水状态，其中作为股票中性策略主要对冲工具的IC合约，近年来贴水程度更是持续处于年化10%-15%的范围，使得利用股指期货对冲的股票中性策略成本居高不下。此外，基差在市场处于特殊时间点或出现极端行情时会出现快速收敛或扩大的情况，使得股票中性策略产品净值会产生较为剧烈的波动。
场内外融券
场内外融券：目前场内融券工具可以分为：个股融券、ETF融券。个股融券是股票中性策略最为优质的对冲工具，可以达成多空两端的精细化对冲并获取负向Alpha的收益；而ETF融券相比于利用股指期货对冲成本略有下降。然而，受制于国内不具备完善的融券机制，市场整体融券标的的供应、覆盖度、交易的便利性及相关成本仍然无法有效满足股票中性策略的旺盛需求。近年来在场内融券供给严重不足、成本偏高的情况下，场外融券开始兴起，部分管理人也会选择与券商或期货风险子公司签订SAC协议，利用收益互换+大宗交易过券的形式进行融券对冲。
2.1- 核心收益来源：
多头头寸与空头头寸涨跌幅的差额，即多头端的超额收益。
风险调整收益通常弱于股票多头策略但显著强于债券策略，波动特征与债券策略类似，收益曲线平滑、波动较小。
2.2- 配置价值
与市场的关联度较低，表现出收益稳定、低波动、高夏普的特点，适合对波动容忍度较低的投资者。尤其是在去刚兑、债券市场违约等背景下，有不可忽视的配置价值。
2.3- 股票市场中性策略的优点和风险点：
优势：
风险低，波动小，更适合震荡市场。可在牛市稳定赚取绝对收益，在熊市有效减少回撤。
与市场指数相关性低。因为对冲机制使得市场中性策略在牛熊市获得收益差距不大，可以跨周期保证投资收益。
市场容量巨大，流动性好。由于股票可选择范围极其广泛，导致市场中性策略的市场容量很大，如果国内股指期货政策进一步放松，市场中性策略的市场容量可上百亿千亿级别。
风险点：
第一，对冲为中性策略带来了确定性的低波动，但对冲也需要支付成本，这必然会降低投资组合的收益，对此要有合理预期。
第二，当市场大小盘及行业风格快速切换时，影响股票中性策略的性价比。一方面，对冲难度提升、收益难以累计；另一方面，对冲成本可能更高。
成本主要指基差，或向券商融券的成本。
基差=现货价格－期货价格
第三，当前国内较为有效对冲机制仅有股指期货，种类较少，难以完全做到精准对冲，可能影响市场中性策略发挥，带来超额收益的回撤。
第四，依赖选股能力和市场结构。由于沪深300指数中多是大盘蓝筹股，股票表现同质化严重，因此如果多头股票组合表现差于空头端股指期货的表现，就会出现大额亏损。
（数据来源：朝阳永续）
市场中性策略的累计收益率在近三年中保持了较为稳定的上涨趋势，尤其是在历次股市大幅回调时都几乎没有明显回撤，经过分析股票市场中性策略与沪深300波动率分别为6.80%与14.92%，而最大回撤分别为3.30%与41.25%，说明中性策略通过对冲机制相当显著地降低了风险与波动，保证了稳定的绝对收益。
2.4- 代表性私募管理人：
三、相对价值（套利）策略
低波动、低相关性、收益稳定，积少成多
套利策略是聚焦于两个或多品种之间存在的稳定相关性，当一种资产的价值被高估、而另一种相关联资产的价值被低估的时候，买入低估的资产、卖空高估的资产，直至二者的价格趋于收敛而平仓，从而获取价差收益。
根据交易方式的特征，量化套利策略是依据因子模型对市场信息的刻画进行定量决策，并利用机器实现高纪律性的交易，进而可以捕捉品种间微小的价差变动或相对强弱关系。
套利策略可应用于近乎所有的可得交易品种。从交易品种来看，可分为期货套利策略、可转债套利策略、基金套利策略、期权套利策略及其他套利策略。
2.1- 核心收益来源
同种或者相关联证券之间的定价误差，高估证券卖空，低估证券做多，在证券价格回归正常价格时平仓获利。
3.2- 配置价值
套利策略收益与风险特征近似于债券策略，但同时由于是以交易而非承担信用风险为主获取收益，所以可以作为债券策略的优良替代。在资产配置中，常常可以作为产品子策略的一种，用于平滑产品净值波动，为产品积累安全垫。
3.3- 量化套利策略的优点和风险点：
优点：
该策略产品收益率与市场相关性较低，有利于降低投资风险。套利策略与不管是股票市场、债券市场、期货市场等关联度均不大，相对比较符合稳健型投资者的需求，在市场下行时也更受到投资者青睐。
策略产品的波动性较低，由于盈利空间较为细碎分散，相对价值策略业绩一般少有大幅波动，大部分呈现出相对较平稳的增长。在投资组合中，可以较好的提高整体的风险调整后收益，同时降低投资组合的波动性。
风险点：
模型存在失效风险。需要对冲基金经理有足够的经验和方法去进行模型的调整，方能最终保证产品业绩的稳定性和持续性。
存在收敛冲击可能。所谓收敛冲击是指相关联证券的价格走势由于某些原因出现不收敛的状况，也就是基金经理持有多头的组合下跌，持有空头的组合上涨，可能最终无法收敛，两面出现亏损，这种事件虽然从统计学的角度是小概率事件，但也有可能发生，所以为了事先预防，需要基金经理在投资组合中进行策略分散，如果只有一种或者一类策略，当发生损失的时候可能是致命的，如果是多策略的组合，当某一策略发生风险的时候，对整体组合的影响不会太大。另外为了获取较高的收益，该策略会放大杠杆，如果杠杆的倍数太高，当出现小概率风险的时候，也可能出现较大的亏损。
规模对于策略影响较大。相对价值策略对规模的敏感性相对股票策略可能要明显一些，规模达到一定程度以后需要新的策略和品种去配置。
（数据来源：朝阳永续）
相比于沪深300指数收益率的持续波动，套利策略私募基金收益率维持了稳定的上涨趋势，2020年2月3日沪深300指数累计收益率下跌幅度达到8.19%，而套利策略仅下跌了0.09%。近期因市场不稳定因素增加自2月份以来套利策略累计收益率再次超越沪深300指数，且差距进一步扩大。经测算沪深300与套利策略波动率分别为14.92%与7.43%，最大回撤方面沪深300达到了41.25%，套利策略仅有2.64%，可见套利策略体现出了卓越的稳定性。
3.4- 代表性私募管理人的核心竞争力
四、股票多空策略
可赚取个股上涨与下跌带来的双倍阿尔法
股票多空策略是买卖股票，但既有多头头寸，也就是买入股票做多；也有空头头寸，也就是卖出做空。
做空：
做空是基金经理用来表达对市场未来走势的一种操作，预期市场会有下跌趋势，操作者将手中筹码按市价卖出，等市场下跌之后再买入，赚取中间差价。
通过同时持有多头与空头头寸，可赚取个股上涨与下跌带来的双倍阿尔法，在熊市依然获得稳健的正收益、在熊市及震荡市中可大幅跑赢同期市场，此外，通过加杠杆的方式也可大幅提升资金利用效率。
股票多空策略的空头头寸主要是通过融券卖空股票，或卖空期货股指或股票期权。所以，量化多空策略成功的关键是模型的有效性、对冲的覆盖程度，也就是说，选股要选好，择时要准，多头、空头敞口的配置要合理。
在国内市场中，由于受到对冲工具的限制，绝大多数多空策略管理人实质上属于股票多头策略，仅辅之以少量股指期货对冲控制风险，或归属于量化中性策略。因此，纯粹的主观选股的股票多空策略管理人具有非常强的稀缺性。
4.1- 核心收益来源
来源于多头与空头头寸涨跌幅的差额，但更能通过择时对对冲敞口比例的调整来增大多空差额进而增加收益。
4.2- 配置价值
和单向的多头策略相比，多空策略更有可能跨越牛熊周期持续获取收益。
4.3- 量化股票多空策略的优点和风险点
优点：
收益来源多样化。投资组合不但可以受益于多头资产升值和空头资产下跌，而且多空配对价差扩大时也会产生收益。
跨越牛熊周期。同单向做多的普通投资策略相比较，多空策略更有可能跨越牛熊周期持续获取收益。
灵活控制风险敞口。对于多空策略而言，风险敞口较传统单向做多的投资策略拥有更大的可操作空间。
风险点：
牛市中收益不如股票多头。对冲机制的存在虽然能规避市场波动及产业衰落带来的影响，但因为对产业、Beta等风险敞口较小，使得行业景气、牛市出现时收益低于股票多头
做空机制限制大影响对冲效果。国内对做空个股限制严格，融券做空会面临难以融券和资源不足的问题，而卖空股指期货则会面临难以精准对冲的问题。
同时，通过股指期货做空对冲，需要支付额外的对冲成本，在降低组合下跌风险、平滑收益曲线的同时，也会不同程度上降低组合收益。
（数据来源：朝阳永续）
在近三年中，股票多空策略私募基金累计收益率长时间接近或超越沪深300指数表现。股票多空呈现出与沪深300指数最大的相关性，在市场波动上升时能够跟随市场上升，而在市场大幅回调时能通过对冲机制减少回撤。在21年7月后市场波动下行，但多空策略形成了对沪深300指数约10%的累计收益率优势并进一步维持，体现出该策略跨越牛熊周期获取超额收益的优势。经测算股票多空策略与沪深300的区间最大回撤分别为15.73%与41.25%，年化收益率分别为10.64%与4.14%，夏普比率分别为1.33 与1.05 ，说明其在控制风险的同时有效扩大了收益，是十分均衡的策略。
4.4- 代表性私募管理人的核心竞争力
通过以上策略可以看到，量化对冲产品的投资范围很广泛，股票、债券、期货、大宗商品等都可以作为投资标的。同时，大部分的量化策略需要由衍生品来实现。
目前国内市场对冲工具中绝大部分是衍生品
除了部分的量化策略会通过多因子选股、基本面之外，其他的多种相对价值以及中性策略的产品都需要衍生品来对冲市场的风险。
而且，很多的量化策略本身就是基于衍生品交易策略实现或者衍生出来的，比如期权组合策略、波动率策略以及股指期货的期限套利、股指期货的跨期套利、商品期货CTA策略等都离不开衍生品工具。
量化产品加入衍生品作为对冲工具的好处也很明显，受人为情绪影响比较少，更有助于获得稳健收益。